11-24，东北证券的首席经济学家付鹏，在汇丰银行的私人财富规划沙龙上的演讲《2024 年年终回顾和 2025 年展望——对冲风险 VS 软着陆》全网封禁。
12-3 日，国投证券的首席经济学家高善文，在深圳举办的投资者年会上的演讲《云开雾散曙光现》全网封禁。
他们说了啥。
我这两天花时间集中把他们的演讲都看了几遍，有很多值得学习的地方，跟大家分享一下。
付鹏的演讲
- 惯性思维从2016年开始，我一直在跟大家强调这个世界已经完全不一样了。
- 你有没有想过一种不增长还会把蛋糕吃多的方法呢？答案是分配，你怎么老想着分工、努力、工作、干活儿、挣钱、增长，有没有另外一种可能性是进行再分配？
- 最新的美国大选，特朗普重新上来，但这次上来跟2016年又不一样了，因为他比2016年变的更加右翼化了，2016年大的政治转变本质上就是逆全球化和右翼化。
- 我们对世界大类资产顶层逻辑的核心框架，金字塔究竟是什么？底层是我们的所有资产和市场，市场其实是在框架中最底层的，大家天天想问的房价的上涨、股票价格，这实际上是金字塔中最底层的。稍微往上一点有人说宏观经济很重要。
- 再往上是什么呢？有人说终于讲到了政治，没错，再往上是政治，民主党、共和党、全球政治的变动。但再往上的顶层，金字塔的最核心是什么东西？实际上是意识形态。
- 顶层的断代是意识形态，社会政治的发展本质上是群体性意识形态的周期，也就是大家学过的思想政治课中的“左”和“右”，左倾右倾、左派右派、左翼右翼、集体个体，这些东西的变动才是世界经济周期的最大变动。
- 全球从二战的极端右翼，慢慢发展到中右，再偏向中左，再到差不多这20年左右的极端左翼化，最终导致重新开始右翼，这个世界很有意思，没有任何方向是绝对正确的。
- 4 和 5 的纠结不重要，重要的是他不会再回到 0、1、2 了，这是很关键的。（指的是美国加息和降息）
- 很多人在思考这个世界的时候，真的不要以为我们现在还能回到过去，回不去了，那个全世界包容融合的，不断左翼化推进的，全球化不断推进的路径，这个时代彻底在2016年已经开始结束了。
- 比如你要问中国的居民部门和日本的居民部门一不一样？我的答案是一样；中国的企业部门跟当年日本的企业部门一样不一样？我的答案是不一样；中国的政府部门和当年日本的政府部门一不一样？我的答案是不一样；中国的金融机构跟当年日本的金融机构不一样？不一样；中国当前面临的国际环境和当时90年日本面临的国际环境一不一样？不一样。
- 巴菲特在参与日本过去40年存量财富的再分配。
- 真正可怕的是如果大家都不去讲，到了关键的时间点上，会使得所有的信息反馈形成谬论性错误，最后你们会发现，连决策层都做出错误判断，那就完蛋了。
- 第一，我不会用CPI这个数字就是因为里面含了实际上已经跟现在有效需求没太大关系的。用的什么呢？把高清大图放大到2007年之后，我们用的是扣除食品和能源以后的通胀。
- 2019年是整个平台的顶峰期，2019年后的典型特征是总需求曲线一直在降。10月份的数字是负的，没有疫情，没有2008年金融危机的外需崩塌，从2002—2024年，长达22年的时间里，中国第一次出现了有效需求为负。
- 今年的大麻烦是中产阶级陨落。
- 我们经常讲有结构性行情，一点错没有，结果里对经济、政策的反应非常准确，不是不准确，是非常准确。所以说你真正在这几年对宏观经济的理解，就是告诉你一句话，没有增量，就是结构，对结构怎么把握？这里的结构可不是40年前的结构。
- 中国内需庞大的一代是谁，就是这批80后。是“文革”之后人口基数最大的那批，可以花3个钱的，可以花过去时，上一代人给你留下的6个口袋。可以花当下时，你的企业老板给你的收入函数。可以花未来时，金融机构给你们的杠杆。
- 任何国家的本币债务就是对自己本国居民的征税权，税等于什么呢？税基×税率，税基等于人口和收入函数，一叠加就是人口收入×税率，这就是税和债务。
- 中国现在的化债化什么？要么增加税率，要么增加人口，要么增加收入，人口不增，收入不增，答案只有一个，增税率。那你猜你的遗产税跑得了吗？你猜你的房产税跑得了吗？
- 我们需要解决问题，答案是必须提振内需，内需的核心就是进行再分配。政府和居民之间进行再分配，贫富之间进行再分配，债务和杠杆之间进行再分配。
- 我在说日本经济的核心到底是什么，是代际分配，不是增长，光增长不分配那就是富着恒富、穷着恒穷。
- 股票市场创造财富效应，用此来改变国运，这是不是外面经常听到的声音？你想啥呢？这种换手的游戏只有结果是富着恒富、穷着恒穷，而且后果会越来越差，中国就是典型的这个逻辑。
- 房子如果纯换手，到底是什么东西？我200万买的房子，600万卖给年轻人，我拿走的就是年轻人未来40年青春的当期现金折现。我可以为我的未来40年潇洒了，他背上这40年的债务，他要还的。如果没有收入的增长，他要硬硬地还40年，他就是失去的，我替他多活40年了，就这么简单。
- 股票价格也一样，咱们交换的叫时间价值，我是大股东，我现在拿走，我现在Happy，把你套在里面套10年，10年后能不能解套呢？也许解套了，你觉得你开心吗？你丢了10年。金融资产交换成本你们一定要注意时间函数，没有时间函数都是扯淡。
- 中国的资本市场对经济的反应是完全准确的，你们可以看看整个的板块指数，房地产结束了，居民部门的食品、饮料、消费、零售结束了。新能源汽车到底结没结束，我的答案是你们等着瞧。其实现在只有一个板块在扩张，半导体。
- 老百姓的投资是说你看新能源渗透率到了多少多少了，老百姓开的越来越多了，怎么股票一直跌呢？这就是他的错误，他没有理解政策到底什么时候投资，成熟的时候是不能投的，因为能放给市场的时候一定不那么挣钱了，不放给市场的时候一定是特别挣钱的。
提问环节：
结构性机会会在哪些行业或者哪些领域里有？
要么做富的，要么做穷的，放弃中产吧，这就是答案。年轻人的生意做，老年人的生意做，40多岁中年不做。
半导体到了吗？
没到，很简单，我们还没宣布我们“遥遥领先”，着啥急。会不惜一切代价，哪怕10个公司中有9个是骗子，他都认，这没办法，你必须明白国家主义的特征。
个人在海外资产美股、美债、新兴市场的债券和股票，有什么建议？
新兴市场的债券，本质上确实是高息的，这很好。当然美股明年会有点特殊，因为今年创造奇迹了，今年是美股的奇迹年。
巴菲特是资产管理，不是大散户，老百姓一理解巴菲特持有那么多现金，是不是美股要崩了？现金是啥？是零波动率 4.5% 股息的股票，你去品品这句话就 OK 了，在资产组合中你就是评估资值、波动、回报率，当三者之间异常的时候，你的比重会调到 0 波动率的股息，4.5% 的股票上，这就是现金。
高善文的演讲
转型取得积极进展，但周期性压力超过了成长的烦恼
我们以所有上市公司为研究对象，包括A股、港股和美国中概股等公开数据的公司。我们将这些公司在细分行业层面分为三个类别：政府支持和鼓励的行业，我们称之为支持类行业；政府试图控制和限制的行业，我们称之为限制类行业；以及政府政策中立的行业，我们称之为中性行业。
结论：自2021年以来，中性行业的营业总收入增速大幅下滑，到2024年三季度可能已降至负增长区间。基于我们的观察，我们可以认定中性行业营业总收入增速的大幅下滑更多反映了经济周期性力量的下滑，而非成长的烦恼或转型的代价。
我们认为，在过去几年中，经济转型取得了显著成就，但经济增速也出现了趋势性下滑。这一下滑与经济转型关系不大，更多反映了经济周期性力量的下降。在过去两三年，甚至三四年的时间里，经济周期性压力明显超过了转型所带来的成长的烦恼，这是总量经济政策必须正视和面对的问题。
我的理解：所谓的经济转型带来的经济下滑，是之前业界甚至决策层的主流观点。我们在进行结构调整，所以这是结构调整的阵痛，但是高首席从数据证明了，这并不符合事实。
居民对收入增长缺乏信心
- 疫情之后一个省的消费增长与人口老化之间开始紧密相关。其特点在于：一个省人口越年轻，消费增长越慢；人口结构越老，消费增长越快。
- 疫情以后，中国社会到处都是生机勃勃的老年人、死气沉沉的青年人和生无可恋的中年人。
- 对于老年人来说，未来预期的退休金能够按时足额发放，且预期每年会有稳定增长，增幅还高于通货膨胀水平。
- 但对于年轻人而言，疫情爆发后最大的冲击之一是未来收入增长预期大幅下调，大学毕业后找不到工作，或者找到的工作与预期相差甚远。在这种情况下，年轻人纷纷节衣缩食，关灯吃面。
但问题在于，为何年轻消费者对未来收入增长的信心下滑如此之大呢？
就业数据的疑点
- 如果我们观察失业率， 在 2022 年经历了两轮大范围冲击，造成失业率的短期脉冲式上升，但至少在 2022 年底疫情全面放开后，总体失业率稳中有降。如果我们观察非私营单位的工资增长情况，会发现尽管疫情前后和疫情以来工资增速有所下滑，但这些下滑远不如消费信心所显示的那般显著。消费者信心显示的是断崖式下滑，随后停滞在底部。从失业率来看，疫情前后的情况基本相当。从工资增长来看，体制内工资增长虽有下滑，但远非断崖式，且近两年在岗职工的工资仍维持着明显高于通货膨胀的增长。
- 那么，为何在失业率、工资增长的数据上与微观层面人们的感觉以及消费信心、购房消费等行为之间会表现出如此强烈的反差呢？
- 在疫情以来的三年里，曲线与实际就业增长之间的累计差距有多大呢？这一累计差距为 4,700 万人口，大致相当于 4,700 万劳动力。
- 在疫情的这三年里，相较于历史正常趋势，乡村就业人员累计增加了 4,100 万人。这一数量级与城镇就业人员的减少在规模上相当接近。
- 第三产业在整个经济中的占比出现了一个很大的裂口，且这一裂口至今尚未修复。与此相对应的是城镇大量就业机会的减少。
总量数据的乖离
- 中国的经济数据总体上是可靠的，但部分数据有时比其他数据更可靠。例如，价格数据非常容易获得且质量高，各种力量难以操纵；而其他一些数据，如调查过程中遇到的技术困难，可能导致数据受非统计因素干扰。
- 从历史模式来看，经济增长与核心通货膨胀之间的关系确实紧密。然而，存在两个明显的异常点，这两个异常点与长期趋势的偏离程度超过了两倍甚至三倍方差水平，这意味着它们不符合过去十多年数据应有的趋势，也不符合一般经济理论的预测。在这组数据的纵轴上，我们刻画的是中国的核心消费物价指数，即扣除食品和能源等高波动成分后的物价指数。横轴上则是中国经济增长与其潜在增长能力之间的差距，通常称为产出缺口或潜在增速缺口。
- 经济增长与城镇就业人员增长之间的关系。经济活动增长，必然伴随着就业的增加。通常，一个经济体产出越多，在较短时间内，工作的 人数就会增加。除了技术进步等因素外，经济产出的扩张在一段时间内往往伴随着就业人数的增多。
- 如果我们相信就业人员增速数据的可靠性，那么经济增速就过高了；反之，如果我们相信经济增速数据的可靠性，那么就业人员增速就过低了。
- 如果我们把经济增速向下修正 3 个百分点，那么经济增速与核心通胀、就业以及各项经济指标之间的关系就会变得完全正常。
- 假如我们当前的真实经济增速仅为 2% 左右，而非 5%左右，那么我们所面临的各种经济、就业、物价、财政以及市场困难就会变得更容易理解。
- 当然，也许还存在其他更为强有力的解释来阐述这些背离现象，也许我们的宏观调控水平确实达到了一个需要深入研究和理解的境界。
- 泡沫破灭后，经济增速需要大约 8 到 9 年的时间才能恢复到泡沫破灭前的正常水平；其次，泡沫破灭后，总需求大幅萎缩，政府需要 3 到 4 年的时间来恢复产出的绝对水平。
- 这些因素结合起来，很可能使 2025 年成为这样一个转折点，即经济从下滑转向一个相对正常、稳定但较弱的增长阶段。或许要到 2030 年前后才能回归正常的增长区间。
- 我个人认为，尽管政府已经做了大量工作，但仍需进一步努力。
- 从国际经验来看，各国政府在泡沫破灭后的干预措施通常包括大幅降息、迅速充实和稳定金融机构的资产负债表，以及中央政府财政的大幅扩张。在这方面，中国政府已经采取了许多有力措施，但仍有更多工作要做。例如，在降息层面，政府可以进一步降低利率；在金融机构资产负债表的干预上，政府可以加强对影子类金融机构的支持；在政府资产负债表的扩张上，政府可以加大财政支出力度。
两位首席演讲的共同之处
两位首席都使用了核心消费物价指数这一数据，两者是一致的。
高首席更多的是从数据层面给出了严谨的分析，付首席则从一线调研情况得出结论，二者的结论基本一致。
付首席更多侧重有效需求不足这一论题展开，高首席则证明了这一论点，为什么会出现有效需求不足？为什么这个 5% 的感知不同？答案就是数据。
两者还共同提出了分配的问题。所不同的是，高首席没有指明这一点，只是用生机勃勃的老年人、死气沉沉的青年人和生无可恋的中年人来比喻社会的反常，但是付首席直接指出，日本今年股市的暴涨，原因就在于代际分配。显然，中国也来到了这个节点。
好消息是，926 政治局会议以来，中国的政策已经全面转向，决策层已经认识到了问题的真相。
挑战是，目前出台的政策还不足以对冲风险，还需要进一步采取更有利的措施。高首席给了解决方案，降息、干预金融机构资产负债表，扩充政府资产负债表。
不同的地方在于，付首席的演讲由于面向的观众是汇丰银行私人财富客户，所以提出了更多针对个人的建议：
- 做生意放弃中产阶级和中年人。
- 要把握国家结构性转型中的机会，比如半导体。
高首席更多的是对未来国家政策的展望：
- 政府会才会更加强有力的措施。
- 我们虽然反应比较慢，但是好歹反应过来了。
- 25 年会是一个转折点，随后长时间保持弱增长， 30 年可能会恢复。